中煤华昱是首家明确违约的煤炭国企。中煤集团子公司中煤华昱2015年度第一期短期融资券于今年4月6日付息日未能如期支付,构成实质违约,为煤炭行业国企首例。公司2015年前三季度亏损4.2亿元,资产负债率达86%。

煤炭民企早有违约和售矿。中煤华昱违约之前,已经有民企违约售矿,而纯粹煤炭生产企业违约的事件在煤价2012年下跌到2015年11月之间几乎没有发生过。具体违约和售矿包括:1)2015年11月有恒鼎实业(01393.HK)被曝1.8亿美元票据以及6亿人民币银行贷款逾期,目前仍尚未偿还;2)2016年初,中国庆华能源也陷入债务违约边缘;3)2015年底,优派能源发展(00307.HK)以0.8倍净资产的价格收购山西浩昌100%股权,山西浩昌拥有2座位于山西的优质焦煤矿井,年产能合计300万吨,以大幅低于净资产价格出售,也是资不抵债带来的恶果。

未来违约会更频繁发生,原因:“银行可以对煤企动刀子,否则后果或要自负”。

从2016年1月27日,李总理主持召开国务院常务会议,确定对长期亏损、失去清偿能力或环保、安全生产不达标且整改无望的企业及落后产能,坚决压缩退出相关贷款,支持化解过剩产能。同时支持银行加快不良资产处置。民营煤企在生死线上挣扎的事情已经越发严重,中煤华昱开了煤炭国企的先例,本来国企的亏损和贷款并不太受市场重视,但近期上市公司频繁发债,且债务成本明显上升。其实自从银行对煤炭企业收贷以来,并非只有民企被收,国企也同样开始面对巨大的压力。我们了解的情况是近期很多国企已经很难再拿到新增银行贷款,只能展期甚至连展期都很难做到。

化解产能过剩的首要方法——市场倒逼机制开始兑现。国务院2016-2-5发文《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》中第一条就是发挥市场倒逼机制,允许银行动刀子,资产负债率高、现金流持续恶化的公司压力将越来越大。目前业内上市公司的平均资产负债率在57%左右,行业口径的资产负债率在70%左右。上市公司尚且不能拿到贷款,其他企业难度可想而知,金融倒逼已经使得很多企业节后没能复产,又使得很多现金流差的企业破产违约,金融倒逼已经成为煤炭行业去产能的最大推手,未来中国煤炭的去产能或者兼并重组不一定是国家行政要求去产能所能完成的,也不一定是要完全通过市场降成本通过盈利倒逼完成。或许会出乎多数人预料:金融倒逼机制或将带来煤炭行业去产能第一春。

投资策略:由于倒逼破产潮或将来临,国企民企都有亏损破产的可能性。现金流为负的企业可以通过减人增效,财务费用高,破产清算后仍有希望恢复正的利润,因此,我们附注给出一个识别破产风险的对比表,但我们认为并不能按此逻辑选股,因为破产概率对于上市公司还是相对较小的,我们仅仅能排除部分不买的股票,并不能选出最优的股票,毕竟选股不是不破产就好。破产可能带来全行业集中度提高,但破产的产能是否会消失仍然需要区别对待,因此,行业有望受益金融收缩,选股仍需挑选资源和地理位置有优势的企业。